투자자는 늘 ‘이 회사가 싼가, 비싼가’를 고민하지만, 그 판단 기준은 생각보다 복잡하다. 숫자 하나만으로는 그 기업의 진짜 가치를 말할 수 없기 때문이다. 우리가 흔히 보는 PBR, PER, ROE는 모두 나름의 이유로 존재하지만, 그 자체로 완결된 해석 도구는 아니다. 이 세 가지 지표는 각각 기업의 자산, 이익, 시장 평가를 반영하지만, 본질적으로는 서로 연결되어 있으며, 하나의 구조 속에서 해석해야 진짜 의미가 드러난다.

PBR은 ‘자기자본 1원당 시장이 얼마나 가치를 인정하는가’를 뜻한다. 공식으로는 주가를 주당순자산(BPS)으로 나눈 값, 또는 시가총액을 총순자산으로 나눈 값이다. 단순히 말해 장부상 자산 대비 현재 주가가 몇 배인지 보는 것이다. PBR이 1 미만이면 시장이 장부가보다 낮게 평가하고 있는 것이고, 1보다 크면 자산가치 이상의 프리미엄이 붙어 있다는 뜻이다.

ROE는 자본의 수익성을 나타낸다. 당기순이익을 자기자본으로 나눈 수익률이며, 주당순이익(EPS)을 주당순자산(BPS)으로 나눈 값이기도 하다. 결국 ROE는 ‘자본 1원으로 얼마를 벌었는가’를 의미하는 지표로, 기업이 내부적으로 얼마나 효율적으로 자본을 운용하고 있는지를 보여준다.

PER은 주가를 주당순이익으로 나눈 값이다. 투자자 입장에서는 ‘이익 1원당 얼마를 지불하고 있는가’를 의미하며, 기업의 수익력에 대해 시장이 얼마나 기대를 걸고 있는지를 나타낸다. PER이 낮으면 저평가, 높으면 고평가로 단순 해석되지만, 실제로는 그렇지 않다. 이익의 구조나 지속 가능성, 그리고 ROE와의 연결 구조를 고려하지 않으면 왜곡된 판단을 내릴 수 있다.

흥미로운 점은 이 세 지표가 하나의 수식으로 통합될 수 있다는 점이다. 바로 아래와 같다.

PBR = ROE X PER

이 공식은 단순한 산수 이상의 의미를 가진다. PBR은 시장에서 주어진 평가의 결과이고, ROE는 기업의 실제 수익 창출력이며, PER은 그 수익에 대해 시장이 부여하는 기대치이다. 다시 말해, 시장이 높은 ROE를 확인하면 PER을 높게 부여할 수 있고, 두 요소가 동시에 높으면 PBR도 자연스럽게 올라간다. 반대로 ROE가 낮은 기업은 PER이 낮더라도 PBR이 낮을 수밖에 없다.

이 관계는 아래와 같은 구조로도 시각화할 수 있다.

               주가 

       PBR         PER

   순자산   ROE   순이익

이 구조를 현실에서 적용해보자. 예를 들어 A회사는 순자산 10,000원, ROE 20%, 순이익 2,000원이라면, 주가는 PER 10 기준으로 20,000원이며, PBR은 2.0이 된다. 반면 B회사는 ROE 10%, 순이익 1,000원이라면 PER 10을 적용하더라도 주가는 10,000원이고, PBR은 1.0이 된다. 두 회사의 PER은 같지만 ROE가 두 배 차이 나면, PBR도 두 배 차이가 난다는 구조다. 이는 ROE가 높으면 PBR도 높아질 수밖에 없다는 점을 구조적으로 보여준다.

문제는 많은 투자자들이 단순히 PBR 1 미만이면 싸다고 판단한다는 점이다. 하지만 ROE가 5%도 안 되는 기업의 PBR이 0.7이라고 해서 그것이 저평가된 것은 아니다. PER로 환산하면 14배가 넘는 셈이기 때문이다. 반대로 ROE가 25%인 기업의 PBR이 2.5라고 해도, PER이 10이라면 수익성과 가격 사이에 큰 불일치는 없다. 결국, PBR만 단독으로 보면 가치 함정(Value Trap)에 빠지기 쉽다.

PER 역시 함정이 많다. PER이 낮아 보여도, 그 해의 이익이 일회성 부동산 매각이거나 회계상 환율 평가이익 등 지속 불가능한 이익일 경우, 다음 해 PER은 실제보다 훨씬 높아진다. 반대로 고ROE 기업이 낮은 PER을 유지하고 있다면, 그것은 진정한 저평가일 가능성이 크다. 문제는 이익의 질(Quality of Earnings)을 평가하지 않고 PER 숫자만 보는 투자자가 많다는 것이다.

ROE 역시 단순 수치로 끝나지 않는다. ROE는 실제로 세 가지 요인으로 구성된다. DuPont 분석에 따르면, ROE = 순이익률 × 총자산회전율 × 레버리지 비율이다. 따라서 고ROE가 단순히 높은 이익률 때문인지, 고속 회전 때문인지, 혹은 차입금을 많이 쓴 결과인지 분해해서 봐야 한다. 특히 레버리지에 의해 ROE가 높아진 기업은 위험이 훨씬 크다. ROE가 높더라도 ‘어떻게’ 만들어진 ROE인지를 파악하지 않으면 본질을 놓친 것이다.

이제 이 구조를 복리의 관점에서 다시 보자. ROE는 사실상 기업 내부에서 자본이 얼마나 빠르게 재투자되고 누적되는지를 나타내는 복리 지표다. ROE 20%인 기업은 자본이 3.5년마다 두 배로 불어난다. ROE 10%면 7년 걸린다. 이 차이는 시간이 지날수록 눈덩이처럼 커진다. 그래서 ROE가 높은 기업은 시간이 갈수록 자산이 폭발적으로 늘고, 이익도 주가도 동반 상승하게 된다. 따라서 고ROE 기업에 높은 PER과 PBR이 붙는 것은 ‘거품’이 아니라, 복리 구조를 반영한 ‘정상’이다.

이런 이유로 실전에서 우리는 단순한 저PBR, 저PER 전략에서 벗어나야 한다. 진정한 저평가는 ROE가 높으면서도 PER이 낮고, 그에 따라 형성된 PBR이 과도하지 않은 경우다. 예를 들어 ROE 20%, PER 8배라면 PBR은 1.6이다. 이 경우, 장부가치의 1.6배를 주더라도 기업은 자본을 20% 수익률로 복리 축적하며 성장하기 때문에, 투자는 정당화된다. 반면 ROE 4%, PER 15배인 기업이 PBR 0.6이라고 해도, 그 기업은 수익률도 낮고 비싸기까지 하므로 싸지 않다.

결국 투자자는 세 가지 질문을 던져야 한다.

첫째, 이 기업의 ROE는 얼마나 높으며, 그것은 비용 절감이 아닌 영속적인 경쟁력에 기반한 것인가?

둘째, 현재 주가가 이익 대비 과도하게 높지 않은가? (PER)

셋째, 이 모든 것이 자본 대비 적정하게 평가되고 있는가? (PBR)

이 세 질문을 모두 만족하는 기업만이 진정으로 가치 있는 투자 대상이다. 지표는 숫자일 뿐이지만, 그것이 형성된 구조와 그 안의 흐름을 꿰뚫어 볼 수 있어야 한다. 그렇지 않으면, 숫자에 속고, 멀티플에 끌리고, 결국 시장에 휘둘리게 된다.

PBR은 결과이고, ROE는 원인이며, PER은 시장의 기대다. 이 세 가지를 하나의 구조로 해석할 수 있어야, 투자자는 숫자 너머의 가치를 볼 수 있다.

그때 비로소, 단순한 숫자 분석을 넘어 진짜 가치투자를 할 수 있게 된다.